7月3日，笔者跟踪，已经提交注册、正等待挂牌上市的润阳股份，为什么要对80亿的在建工程、鄂尔多斯8万吨硅料项目只字不提。后来，有行业人士透露，称润阳股份未披露的项目远不止这一个，合作方公开过的，就有润阳在四川宜宾投资150亿的电池片项目。

(相关资料图)

润阳的新建项目，普遍采用货币资金、应收票据、房产、土地使用权、生产设备等资产作为抵质押物，以获取债务融资。若新建项目盈利水平不及预期，那润阳的资金链，真的就危险了。

并不是所有光伏企业的大扩产，都是创始人自己全力推动的。一些动辄投资几百亿的大项目，有时是被资本裹挟推动，有时是区域经济KPI所需要。据说，润阳的产能扩张，就有这种深层次的因素。

1.五万吨硅料项目，刚点火就停产？

6月2日，润阳股份董事长陶龙忠（右四）在内蒙古鄂尔多斯市鄂托克前旗考察

虽然光伏企业都在疯狂扩产，但是赶碳号认为，润阳股份的摊子铺得实在太大了……如何控制好节奏，可能是一大难题。

润阳当下主要推进的项目，投资额近300亿。我们只提润阳的三个大项目。

其一，是招股说明书中提到的总投资49.8亿、年产能5万吨的硅料项目。据公司披露及当地权威媒体报道，该项目已于今年2月16日点火投产。

据一位业内知情人士介绍，润阳鄂尔多斯硅料项目，因为尚处产能爬坡阶段，综合成本很高，单吨综合成本高达8万元，远高于当前硅料现货价格。而且，在通常情况下，硅料项目在爬坡阶段的产品品质达不到量产后的水平，销售价格会比市场价更低，四五万一吨都不一定有销路。据说该项目已经停产。

果真如此，损失巨大。这个投资近50亿的大项目，对于润阳股份来说，无论是沉淀的资金成本，还是每年10%左右的设备折旧成本，以及土地、人力、原材料等先期投入，都会成为不小的包袱。

其二，是润阳在鄂尔多斯在建的8万吨硅料项目，总投资80亿元，计划今年10月投产。

6月6日，内蒙古鄂托克前旗发布《总投资146亿元！鄂托克前旗这一重大项目有新进展》一文。

该项目总投资146亿元，总占地2500亩，主要包括年产8万吨高纯多晶硅、5.5万吨工业硅、10GW拉晶、10GW切片、10GW高效电池、2GW高效组件。目前，多晶硅项目已完成总工程量27.9%，各单体正在进行设备安装等工作。

如以工程进度计算，即使不考虑先前筹备投入，截至6月初，估计润阳鄂尔多斯硅料项目也投入了20多个亿。但宁夏石嘴山硅料项目若已停产，这个项目还有信心再建下去吗？停与不停都是“烧钱”。对企业来说，这是一个艰难的决定。

其三，是润阳在四川宜宾的45GW电池项目。关于宜宾项目，润阳几乎没有公开宣传过，亦未在招股书中有任何提及。但是宜宾市当地媒体、通过政府途径多次获取相关信息，且多次报道。

2023年宜宾市人民政府工作报告中也提到：”全力打造国家级晶硅光伏产业集群。加快横店东磁20GW电池片一期、江苏润阳45GW电池片、英发德耀二期、四川高景二期等项目建设……”

去年11月，宜宾市主要领导还曾亲自到宜宾高新区，听取包括润阳45GW电池片在内的一系列重大项目进展汇报。

当地官方媒体报道：江苏润阳年产45GW电池片项目——计划总投资150亿元，用地面积约1200亩，规划产能为45GW高效晶硅太阳能电池，项目分三期建设。该项目一期计划于2023年3月开工建设，2023年10月竣工投产。

根据公开资料整理

不考虑鄂尔多斯147亿的总投资计划，只计算其中已开建的80亿硅料项目，同样不包括正在推进的江苏TOPCon项目、计划募投的5GW异质结项目等，仅这3个项目刚完工或正推进的项目，总投资就接近300亿。

相较于投资气魄，润阳股份并不算是一家大公司。今年一季度末，公司净资产仅为55.67亿元。而且其在建的项目内容，都是低毛利或建成即亏损的项目：

现在硅料价格对润阳来说就亏钱，行业判断硅料价格大概率会L型走势，价格或会有小幅度波动，但是最近几年不太可能冲高。

电池片产能扩张速度在四大环节中是最快的。据Infolink预测，到今年底行业总产能将达到惊人的1200GW。电池片其实也是一个低毛利的行业，近几年毛利率从超过20%一路下行，稍有不慎还有可能亏损。

另外，据可靠消息，润阳的组件市场亦没有完全打开局面，庞大的电池产能未来的出口，其实也是一个难题。

来自润阳股份招股说明书；单位：万元

上市搞钱，事关生死

当整个行业处在上升期时，企业可以更激进更冒险一些，可以跑出加速度。比如这几年踩对节点的弘元绿能。当然，据知情人士称，在这一轮硅料洗牌中，弘元绿能的硅料项目现在也已延期建设了。

现在，产能过剩已是明牌，对于资金实力远不如几家头部企业的润阳来说，还在激进大扩产，那就无异于赌命。

现在润阳股份的现金流明显紧张起来。公司今年1季度经营活动产生的现金流量净额由正转负，为-10.95亿元；而去年同期为5.51亿元；今年1季度投资活动产生的现金流量净额为-16.39亿元。

单位：万元

润阳股份报告期各期末，资产负债率分别为75.48%、81.39%和79.17%，流动比率分别为0.87、0.89和0.82，速动比率分别为0.76、0.78和0.62。

公司招股说明书提到：“光伏行业新建项目对资金的需求较大，且公司主要通过债务融资方式补充资金投入缺口，并广泛运用货币资金、应收票据、房产、土地使用权、生产设备等资产作为抵质押物以获取债务融资，截至报告期末，前述受限资产账面价值占公司总资产的比例为35.82%。”

“如果未来下游市场波动导致公司收入增速放缓，原材料价格上涨使公司经营成本增加，或新建项目盈利水平不及预期，公司资金回笼出现困难，公司的短期支付能力将面临较大压力，甚至不能按时偿还债务本息，将导致公司经营性资产被债权人处置，进而对公司正常生产经营产生较大不利影响”。

招股说明书中提到的“新建项目盈利水平不及预期”现象，估计已经发生了：两个硅料项目肯定就是了。

不过，润阳现在马上将要挂牌上市融资。成为上市公司以后，当下所有的资金风险，化解起来就可以交给时间了。这正是润阳最大的底牌。

从过会到挂牌上市这个过程中，业绩已有踩雷风险的公司少之又少。这一轮的硅料洗牌实在太迅猛了，所以也不能责怪润阳，为何要踏错周期。多少大佬如合盛硅业罗立国、吉利李书福者，现在看其实都踩错了硅料周期。

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